万无优配平台国信证券：维持滔搏“优于大市”评级合理估值3.8-4港元

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　　国信证券发布研报称，看好滔搏（06110）经营韧性以及长期现金回报。上半年公司零售下滑幅度收窄，毛利率企稳，在整体线下消费环境疲软、线上促销氛围浓厚的较差零售环境下，公司保持良好的经营韧性；同时保持稳健的现金流及102%的高分红率；该行看好中长期公司保持高效的现金创收能力与高派息水平。维持合理估值区间3.8-4港元，对应2026财年17~18xPE，维持“优于大市”评级。

　　国信证券主要观点如下：

　　业绩下滑收窄，零售业务与主力品牌好于整体

　　受宏观需求疲软影响，2026上半财年收入同比下降5.8%至123.0亿元。分商业模式看：零售渠道收入106.0亿元，同比下降3.0%；批发渠道收入16.2亿元，同比下降20.3%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入108.1亿元，同比下降4.8%；其他品牌收入14.1亿元，同比下降12.2%。归母净利润同比下滑9.8%至7.9亿元。毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%，主因低毛利的线上渠道占比提升，但部分被零售业务占比提高及品牌伙伴支持所抵消；费用率小幅上升0.1个百分点至33.2%，体现了审慎的费用管控；净利率同比下降0.3个百分点至6.4%，主受其他收入（主要为政府补贴）同比减少49.5%至0.39亿元影响。现金方面，经营现金流净额同比-48.2%至13.5亿元，净现比为1.7。存货周转天数同比上升1.7天基本保持稳定，应收/应付周转天数分别-3.5/6.5天，主受春节错期影响；中期派息率102.2%，每股派息13.00分。

　　门店结构优化，会员运营与全域零售能力提升，持续加码跑步和户外赛道

　　截至2025年8月末，直营门店净减少1125家至4688家（同比-19.4%），总销售面积同比-14.1%，单店销售面积同比+6.5%。累计用户数达8910万（环比+3.6%，同比+10.0%），会员贡献销售额占比92.9%；复购会员贡献60%消费额，高价值会员占比中单位数，贡献近35%销售额，用户粘性凸显。零售线上业务同比双位数增长，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超过800个，抖音平台GMV保持运动户外榜第一，小红书账号超过2300个；私域运营加速，小程序店铺超3600家，蝉联微信运动户外类小程序排名第一；即时零售表现亮眼，入驻店铺数超3700家。公司战略性切入跑步及户外赛道，成为高端越野跑品牌Norda、Soar、Ciele及挪威顶级户外品牌Norrna的中国独家运营伙伴，并开设首家跑步集合店ektos，完善“专业+潮流”产品矩阵，推动从传统经销商向品牌运营商转型。

　　二季度销售额下滑高单位数

　　第二季度（2025年6~8月）零售及批发业务之总销售额同比下跌高单位数（一季度：下跌中单位数）；直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至3.3%和14.1%（一季度：下滑1.3%和12.3%），下半年门店缩减幅度有望企稳。管理层在业绩会上表示维持2026财年净利额持平，净利率改善的指引。

　　风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险